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怎样合理选择投资组合?

       一旦投资者决定投资,那么面对的将不仅仅是如何选择一只股票、一只基金或者一种保险理财而已,还涉及到买几只股票或基金,如何分散风险,每类资产占比多少等等,这些都是投资成败的关键。

       打个比方,构建投资组合就好比造房子:

第一步

       打地基,即设定合理、适合的投资目标。这是最重要的一步,是之后所有工作的基础。

       常见的投资目标涵盖以下方面:

       组合层面的预期收益是多少?

       在何时间段内实现(3年、5年、10年...)?     

       风险承受能力如何?

       风险又包括波动性(volatility)、本金损失风险(risk of capital loss)、流动性风险(illiquidity risk)、未达到预期收益的风险(shortfall risk) 等多个维度。

       投资人对流动性的要求如何?

       如:50%的资产1年内可流动。

       投资组合未来的预期现金流情况(非投资相关)如何?

       如每年预期从投资组合中支出5%的资金(用于子女教育、慈善等等),或2年内预期有20%的新资金注入投资组合(预期未来股票套现)等。

       投资人对于不同资产类别或投资策略有何特殊偏好?

       如有人特别喜欢实物资产(房地产、黄金等),有人压根不相信VC,有人特别喜欢投资新兴市场等,这些都要在资产配置时考虑在内。

第二步

        基于投资目标,制定资产配置方案,也就是实际的建造房体的过程。

        根据第一步确定的风险、收益等目标,利用有效边际(Efficient Frontier) 或者说马克维茨模型,确立符合需求的大类资产配置。

       众所周知,一个模型的核心在于其假设。有效边际模型所采用的假设是不同资产类别的回报和收益属性(risk and return profile)及相关性。

       关于这些属性,大部分专业机构都有各自proprietary的假设,不同机构间略有差异,但差别不会太大,因为毕竟都是基于实际市场表现的empirical study。比如美股的长期收益率约为7%,波动率约为16%,这一假设在不同机构间基本大同小异。

       资产配置还分为战略(也称为长期或静态)资产配置和战术(也称短期或动态)资产配置。

       战略性资产配置 (Strategic Asset Allocation)

        就是长期的、静态的配置,是基于投资人的风险回报偏好,作出的十分长期的配置。这里的长期一般是10年以上。这一配置不随市场情况而变化,是跨周期的。其核心假设就是市场在长期会中值回归。

       战术性资产配置 (Tactical Asset Allocation)

       是短期的、动态的配置,是投资人基于当前市场情况而作出的相对于长期配置目标的偏离。

       好的资产配置,会在以上两者之间形成一个艺术的平衡。不会过度频繁、大幅度地偏离其长期配置,换言之不过度投机。但看准了市场低估、错配的机会时也要果断出手。

       在发达国家,资本市场比较规范、可预期性更高,所以很多私人家族的战术性资产配置一般也不会过于短线,一般是2-3年的投资时限。

       在中国,资本市场还欠成熟、整体投机性偏高,所以战术性配置的时限较短,半年至1年也比较普遍。

高配权益类资产可以提高长期回报

       在整个投资组合中,权益类资产被称作整体回报的“增长引擎”。不管是股票还是私募股权类投资,长期的预期回报都高于债券类。此外,私募股权(包括风险投资)类资产的长期预期回报是最高的,不过由于其低流动性,在配置时要视投资人的流动性情况而定。

投资新兴的资产类别可产生超额回报

       原理很简单,新的资产类别必然崛起于一个低效率的市场,而投资回报的根本来源就是市场的低效。

       比如金融危机后发达国家的私募债(private debt/direct lending)发展成了一个成熟的资产类别,原因就是当时银行收缩贷款,促使企业不得不寻找新的信贷来源,而一些私募机构就看准这一机会成立专门的债务基金。

        分散投资以降低风险

       学过投资组合理论的人都知道efficient frontier(有效边际),其核心理念就是通过分散投资,可在不降低收益的情况下减小风险。分散投资有很多层面,包括资产类别、地域、行业、投资工具等。

       比如,美国家族投资人在美国本土股票市场的投资占其在全球股票投资的比例平均约为40-50%。此外,在他们的组合中,单个基金的占比一般不超过5%。

       结合实践,对国内的高净值或家族投资人,一般建议配置海外时先以欧美发达国家为主,包括股票基金、对冲基金和VC、PE。

       国内投资人对收益的要求一般较高,可能希望年化8%甚至10%以上,那么就需要多配置一些权益和另类资产了,包括一些高贝塔的对冲基金、VC、PE、私募房地产、私募能源等。

       比较需要避免的是盲目追求高回报而不顾自身的风险、流动性限制。比如要求年化15%的回报、每年8%的现金收益、资产的50%以上还要保证半年内可流动,那就只能“祝君好运”了。

       假设投资人的长期收益目标为10%,可承受的波动性为20%,那么基于大部分资产配置模型,一个潜在的配置方案是:40%股票、30%私募股权、10%对冲基金、10%实物资产(房地产、能源等)、10%固定收益。

       总的来说,具体的进行资产配置的过程是一个相对“标准化”的流程,因为很大程度上取决于模型。当然,在模型的基础上,根据人为经验对结果进行调整,往往可产生巨大的增值(value-add)。这也是目前机器人投顾(robo advisor)还不能代替人的原因之一。

第三步

        选择具体的投资标的,可以看成是对建成的毛坯房进行装修布置。

       毛坯房只有进行装修、布置完家具家电后才能住人;同样,再好的资产配置也必须落实到具体的标的方能实现。

       换个角度说,资产配置主要是从beta的角度产生回报,而具体投资标的的选择则是产生alpha。

       假设已确定40%的资金用于配置股票,那么具体投资时,投资人仍需要做出一系列的决策:

       其中多少进行直接投资(即自己进行选股)、多少进行间接投资(即委托基金来管理)?

       进行分散投资时,采用何种结构,是平均分配、还是采用更复杂的结构:比如核心加卫星(core-sattelite)、“甜甜圈”(donut)形式等?

       是否采用不同的投资策略,包括成长型、价值驱动型、趋势型等等。如是那么不同策略间如何平衡和配置?

       在不同区域间如何配置?

       在每个具体标的层面,决定具体投资金额、时点(可分为多个时点进入)、退出机制等。

       以上所有决策,均需根据投资人自身的资源进行安排。对于高净值个人来说,除非自身有特殊资源或专业从事金融,否则在时间精力有限的情况下更适合采用间接投资、并依赖专业的理财顾问(区别于理财产品销售)给予建议。

第四步

       投资组合再平衡(Rebalance),即对房屋进行维护修缮。

       投资是个动态的过程。资产配置虽然不会频繁变动,但也需要定期复盘和调整。就如再好的房子也需要定期维护管理。一般再平衡每年进行1-2次。

       再平衡的原因包括:

        配置偏离。

       假设40%的股票配置在一年后涨了20%,而整体组合只涨5%,那么一年后股票所占的比例就提高到了46%。600个基点的偏离幅度是比较大的,通常需要考虑是否将当前超配的份额转移到其他低配的资产类别。换句话说,如果一个股票或基金在较短时间内上涨了20%,那么它有可能已接近或到达估值高点,是时候锁定部分收益、控制下行风险了。

       特定市场发生根本性变化。如20年前,美国PE的预期回报一般都在20%以上,但当前国外LP对PE这一资产类别的预期回报往往只有15%,或有人用股票市场收益+300-500基点(非流动性溢价,iliquiidy premium)。原因就是随着PE市场自身的效率提高、AUM增大、竞争加剧等原因,行业整体的回报率下降了。这种情况下,可能需要调整大类资产配置。

       投资人自身的收益风险偏好或资金规划发生改变。

        以上是构建投资组合的一个基本框架,是一个相对 time-insensitive、当然也相对抽象化的操作方法。实操过程涉及的很多问题还需要系统化整理。

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